【摘要】促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，必須運用制度經(jīng)濟學(xué)方法論、信息不對稱理論、交易成本理論、公司金融理論等理論工具，深入探討社會主義市場經(jīng)濟條件下資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的迫切需求，并構(gòu)建保障資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的運行機制。具體而言，需建立與“支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，確保資本市場可持續(xù)發(fā)展”相適應(yīng)的融資與投資功能協(xié)調(diào)機制、與“促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級”相適應(yīng)的資本資源優(yōu)化配置機制、與“市場交易各方共享發(fā)展成果”相適應(yīng)的中小投資者權(quán)益保護與上市公司及機構(gòu)投資者行為約束機制，以及與“確保資本市場高效平穩(wěn)運行”相適應(yīng)的市場活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護協(xié)調(diào)機制，補齊阻礙我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的體制機制短板。
【關(guān)鍵詞】資本市場 投融資功能 資源配置 投資者保護 風(fēng)險防范
【中圖分類號】F832.1 【文獻標(biāo)識碼】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2025.08.006
【作者簡介】劉健鈞，湖南大學(xué)股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資研究院院長，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院教授、博導(dǎo)。研究方向為資本市場、創(chuàng)業(yè)投資、政府引導(dǎo)基金。主要著作有《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報告》（合著）、《境外創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運作模式與啟示》（論文）、《完善創(chuàng)業(yè)投資體制更好支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新》（論文）等。
引言
2015年10月，習(xí)近平總書記在接受路透社采訪時指出：“中國將按照市場化，法治化方向穩(wěn)步推進金融改革，培育公開透明和長期穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場。”此后，習(xí)近平總書記又在多個場合就如何實現(xiàn)資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展，作出重要指示批示。2024年7月，黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》（以下簡稱《決定》）進一步明確，“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，防風(fēng)險、強監(jiān)管，促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展”，“建立增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性長效機制”。但是，目前我國資本市場與健康穩(wěn)定發(fā)展的要求相比，尚有較大差距。一是上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，財務(wù)造假、利益輸送等行為時有發(fā)生，經(jīng)營質(zhì)量不高，核心競爭力不強。二是投資者權(quán)益難以得到有效保護，對上市公司行為約束不力，導(dǎo)致不少上市公司成為創(chuàng)始股東“圈錢套現(xiàn)”的工具。三是資本市場優(yōu)化資本資源配置功能不強，對支持技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的效果不夠顯著，一些公司偏離主業(yè)，熱衷于金融化投資，呈現(xiàn)“脫實向虛”的趨勢。四是資本市場活力不足，“牛短熊長”特征明顯，同時股市波動頻繁，存在一定風(fēng)險隱患。因此，需推進制度構(gòu)建，完善相關(guān)機制，進一步補齊阻礙我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的體制機制短板。
推動資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展需要樹立兩個方面不可分割的目標(biāo)：一是從規(guī)模、效益和增長速度等指標(biāo)看，推動資本市場持續(xù)動態(tài)增長；二是從市場價格的日波動幅度、月波動幅度、年波動幅度等指標(biāo)看，推動資本市場穩(wěn)定增長，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。針對上述兩個目標(biāo)，中外學(xué)者從不同角度作了論證，從不同側(cè)面分析了我國資本市場發(fā)展過程中存在的問題與不足，并提出了有益對策建議，但如何全面構(gòu)建保障資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的機制體制尚待更深入的研究。在資本市場的動態(tài)增長目標(biāo)方面，Beck和Levine（2004）基于跨國面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，全球股票市場規(guī)模和流動性不斷提升，并通過優(yōu)化資源配置，促進經(jīng)濟增長。Bekaert等（2005）基于新興市場數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在資本市場開放初期，資本深化與短期波動并存，此時資本市場處于動態(tài)增長路徑中。國內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，中國資本市場的市場規(guī)模和融資規(guī)模整體上不斷擴大（吳曉求和方明浩，2021），市場結(jié)構(gòu)從單一到多元（李建勇等，2016），市場活躍度保持在較高水平（楊何燦等，2023），市場開放和機構(gòu)參與程度逐步加深（戴鵬毅等，2021），總體處于動態(tài)增長路徑中。在資本市場的穩(wěn)定增長目標(biāo)方面，股市穩(wěn)定上漲通過財富效應(yīng)能提升居民收入，推升社會財富增長，對國民經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要（方凈植和焦捷，2024）。相反，股市大幅下跌會給投資者帶來巨額財富損失，甚至危及實體經(jīng)濟發(fā)展（王化成等，2015；程怡璇等，2025）。Porta等利用美國市場數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，資本市場波動在繁榮階段對經(jīng)濟預(yù)期的傳導(dǎo)效應(yīng)更強，并可能影響資產(chǎn)需求，形成正反饋機制，加大泡沫規(guī)模。Esqueda等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，金融市場的一體化程度越高，股票波動率越低。鄧可斌等（2018）運用動態(tài)股市系統(tǒng)性風(fēng)險估測方法，揭示了我國貨幣政策和財政政策在系統(tǒng)性風(fēng)險的形成過程中起決定性作用。汪天都和孫謙（2018）通過分析我國資本市場的波動性特征，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)監(jiān)管措施不能抑制資本市場波動，反而大多情況下降低了市場的流動性。楊子暉和王姝黛（2021）進一步研究發(fā)現(xiàn)，在突發(fā)公共衛(wèi)生事件背景下，全球股票市場間的系統(tǒng)性金融風(fēng)險傳染呈現(xiàn)顯著的地理溢出效應(yīng)。尹中立（2024）通過計算股市主要指數(shù)的年度波動幅度發(fā)現(xiàn)，中國股市與成熟市場存在較大差距。
我國資本市場運行機制存在的問題
首先，融資功能投資功能協(xié)調(diào)機制尚未有效建立。我國一直存在“重融資功能、輕投資功能”的傾向。由于長期以來重視新增上市公司數(shù)量和融資規(guī)模，而對提升上市公司質(zhì)量、保障資本市場投資功能缺乏足夠的重視，導(dǎo)致融資功能與投資功能協(xié)調(diào)機制未能及時有效建立起來，進而帶來以下三個方面問題。
第一，投資功能沒有充分發(fā)揮。長期投資難以獲得應(yīng)有的耐心溢價與風(fēng)險溢價，而短線炒作成為獲利主要途徑。原因在于：一是上市公司質(zhì)量不高。創(chuàng)投基金培育優(yōu)質(zhì)上市公司的作用未充分發(fā)揮，優(yōu)質(zhì)上市公司資源稀缺；此外，公司上市后缺乏持續(xù)監(jiān)管壓力、應(yīng)有的處罰壓力以及隨時被并購和退市的壓力，導(dǎo)致上市公司普遍出現(xiàn)“五年之癢”現(xiàn)象。即：通常在創(chuàng)始股東未實現(xiàn)預(yù)期的股票減持套現(xiàn)之前的約五年內(nèi)，為實現(xiàn)高價套現(xiàn)的目的，上市公司會努力保持較好的財務(wù)狀況；但實現(xiàn)高價套現(xiàn)后，財務(wù)狀況往往顯著下滑。二是上市公司分紅率普遍低。多數(shù)上市公司不分紅，少數(shù)分紅的分紅比例低。三是投機炒作之風(fēng)依舊存在。專業(yè)機構(gòu)投資者占比低，各類投資者普遍缺乏長期價值投資理念，加之“偽市值管理”人為操控股價，導(dǎo)致一些專業(yè)機構(gòu)投資者也熱衷于炒作概念，眾多散戶投資者盲目跟風(fēng)，推波助瀾。這種情況下，少量有投資價值但不注重市值管理的上市公司得不到市場認可，其股票價格長期低迷，影響管理團隊繼續(xù)提升公司經(jīng)營的積極性。
第二，融資功能不強。一是投資者信心缺乏，入市積極性不足，特別是支撐資本市場健康穩(wěn)定運行的長期資本尚待培育。二是證券公司、證券投資基金管理公司等各類投資銀行的價值發(fā)現(xiàn)功能、市場穩(wěn)定功能不強，做市商隊伍還比較弱小。三是股票發(fā)行注冊制尚未走深走實，在股票發(fā)行節(jié)奏控制下，企業(yè)無法實現(xiàn)“凡適格即可上市”的穩(wěn)定預(yù)期。四是由于從嚴控制再融資渠道，已上市公司即使符合條件，其通過公開或定向增發(fā)股票、發(fā)行債券和可轉(zhuǎn)換債券再融資，也面臨實際審批難、審批周期長等問題。
第三，融資功能與投資功能不協(xié)調(diào)。其直接原因是協(xié)調(diào)機制尚未建立，另一方面的重要原因在于：一是大量以減持套現(xiàn)為目的的上市公司擠占了上市資源。在股票上市這一并不能創(chuàng)造價值的“程序”成為稀缺資源的情況下，只要股票上市，上市公司就可望獲得尋租溢價、流動性溢價、人為炒作溢價，并最終在高價位減持套現(xiàn)；而股票上市后所面臨的持續(xù)監(jiān)管壓力、處罰壓力以及被并購和退市的壓力卻非常小。于是，對以減持套現(xiàn)為目的的新股發(fā)行構(gòu)成客觀上的激勵。二是地方政府“保殼”行為導(dǎo)致大量“殼資源”進一步擠占了稀缺的資本資源。部分劣質(zhì)上市公司在股市茍延殘喘，嚴重影響了投資價值。
其次，資本資源優(yōu)化配置機制尚不健全。第一，市場決定性作用不強。在股票交易環(huán)節(jié)，股票價格的信號傳遞失真，尚未形成“優(yōu)質(zhì)上市公司被追捧，劣質(zhì)上市公司被拋棄”的局面。在退市環(huán)節(jié)，劣質(zhì)公司仍能茍延殘喘。原因在于：在股票發(fā)行環(huán)節(jié)，股票發(fā)行注冊制改革尚難以切實推進，退市機制無法發(fā)揮應(yīng)有作用?，F(xiàn)行股票發(fā)行定價詢價制度和信息披露制度不完善，難以形成公允市場價格。
第二，政府政策調(diào)節(jié)作用不顯著。政府通過引導(dǎo)資本資源更多流向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，以及有序出清需逐步淘汰的落后行業(yè)和過剩產(chǎn)能的作用未能充分體現(xiàn)。原因在于：政府通過科學(xué)的上市標(biāo)準(zhǔn)、退市標(biāo)準(zhǔn)等間接工具進行柔性調(diào)節(jié)的機制尚待完善，調(diào)節(jié)效果尚待提高。
第三，市場決定性作用與政府政策調(diào)節(jié)作用協(xié)調(diào)性不強。政府政策調(diào)節(jié)作用難以被市場機構(gòu)自覺接受，甚至經(jīng)常出現(xiàn)逆向調(diào)節(jié)。原因在于：政府政策調(diào)節(jié)與市場配置資本資源脫節(jié)；政府政策調(diào)節(jié)缺乏透明性，可能產(chǎn)生尋租空間；政府政策調(diào)節(jié)過于頻繁，難以形成穩(wěn)定的市場預(yù)期。
再次，中小投資者權(quán)益保護與上市公司及機構(gòu)投資者行為約束機制不夠完善。第一，中小投資者權(quán)益保護機制不力。中國公司治理50人論壇2023年12月發(fā)布的《中國上市公司中小投資者權(quán)益保護指數(shù)》顯示，盡管中國上市公司中小投資者權(quán)益保護指數(shù)均值在2022年達到高峰，但仍未達到及格線。其中，對中小投資者收益權(quán)、決策與監(jiān)督權(quán)的保護處于很低水平。就收益權(quán)而言，建立違規(guī)風(fēng)險準(zhǔn)備金制度的公司占比僅有0.49%，這表明：一旦因公司違規(guī)而使投資者受損，違規(guī)者受罰的力度較輕，投資者難以獲得足額賠償。就決策與監(jiān)督權(quán)而言，中小投資者參與董事會治理和股東大會決策的機會較少，實行累積投票制的公司占比僅為42.71%，單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東提出召開臨時股東大會的公司占比僅有0.43%?？梢?，目前對中小投資者權(quán)益的保護還不夠全面有效，尚有部分上市公司及機構(gòu)投資者利用其在資金實力和信息獲取等方面的優(yōu)勢地位，侵害中小投資者的利益，進而影響整個市場的公正性、透明度與穩(wěn)定性。
這一問題主要由以下兩個方面因素導(dǎo)致：一是在投資者行權(quán)環(huán)節(jié)，權(quán)益保護存在結(jié)構(gòu)性缺陷。中小投資者對自身應(yīng)有權(quán)益缺乏全面認知，加之缺乏維權(quán)途徑，因此更傾向于“搭便車”和“用腳投票”；同時，上市公司缺乏對中小投資者權(quán)益的應(yīng)有尊重。二是在受害后的救濟環(huán)節(jié)，權(quán)益保護的有效性不足。盡管《中華人民共和國證券法》等法律法規(guī)規(guī)定了包括協(xié)商和解、糾紛調(diào)解、先行賠付、責(zé)令回購、行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾、單獨訴訟、示范判決、代表人訴訟等一系列投資者賠償救濟制度，但在實踐中投資者要獲得賠償仍面臨諸多困難。例如，證券先行賠付制度具有臨時性、個案性。能否實施先行賠付取決于證券虛假陳述案件中的保薦人、控股股東等相關(guān)責(zé)任人是否有成立先行賠付專項基金的意愿。目前，先行賠付制度僅在數(shù)家上市公司虛假陳述案件中適用。又如，證券行政承諾制度需滿足嚴格的適用條件，必須是不屬于2021年國務(wù)院公布的《證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度實施辦法》第七條所規(guī)定的不予受理的情形。再如，證券欺詐責(zé)令回購等制度仍待實踐檢驗。目前，僅適用于欺詐發(fā)行領(lǐng)域，對于證券二級交易市場中的證券欺詐行為并不能起到保護。最后，訴訟機制難以啟動。單獨訴訟和代表人訴訟等又面臨訴訟周期長、程序繁瑣、執(zhí)行效果不確定等問題，進一步降低了有效性。
第二，上市公司及機構(gòu)投資者行為約束機制不力。上市公司行為約束松散，且對高頻量化交易機構(gòu)等強勢機構(gòu)投資者的非對稱博弈行為約束不力。原因在于：就上市公司行為約束而言，信息披露的及時性、真實性、準(zhǔn)確性、完整性、可讀性要求相對寬松，延遲披露、虛假披露、“忽悠式”披露時有發(fā)生；對公司治理和合規(guī)管理的要求失之軟弱，“一股獨大”、股東會不按規(guī)定召開、獨立董事缺乏獨立性、合規(guī)管理流于形式等問題難以得到有效治理；對惡意減持、通過偽市值管理操縱股價行為，缺乏有力的制度約束；全過程持續(xù)監(jiān)管壓力、并購基金并購壓力、退市壓力等“三位一體”強約束機制尚待建立。就強勢機構(gòu)投資者行為約束而言，未能構(gòu)建起對強勢機構(gòu)投資者從事各種坐莊行為、內(nèi)幕交易行為、高頻交易行為的有效約束機制。涉及“不對稱博弈”的監(jiān)管規(guī)則尚未全面體現(xiàn)“實質(zhì)重于形式”原則，“形式公平、實質(zhì)不公平”現(xiàn)象依然存在。
最后，市場活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護協(xié)調(diào)機制的有效性不足。就市場運行實際情況看，經(jīng)常陷入“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”和“一放就亂、一管就死”困境，進而給市場運行帶來以下問題：第一，市場活力不足。投資者入市的積極性不高，市場流動性不好，進而影響優(yōu)質(zhì)交易標(biāo)的上市積極性；由于交易工具、交易產(chǎn)品、交易方式單一，市場交易效率不高。第二，內(nèi)在穩(wěn)定性不強。一段時間以來，股票指數(shù)波動頻繁且波幅較大，原因在于：上市公司經(jīng)營風(fēng)險頻發(fā)；偽市值管理人為操控股價波動；“忽悠式”信息披露不時出現(xiàn)；專業(yè)機構(gòu)投資者等耐心資本不足；長期價值投資理念尚未形成；國家股市穩(wěn)定機制作用未得到有效發(fā)揮等。第三，市場活力提升功能與內(nèi)在穩(wěn)定性功能不協(xié)調(diào)。為提升市場活力而推行的工具、產(chǎn)品和交易方式等方面的制度創(chuàng)新，未充分考慮其對內(nèi)在穩(wěn)定性的影響；當(dāng)市場波動和低迷時，往往以犧牲制度創(chuàng)新為代價。原因在于：制度創(chuàng)新未能給投資者以充分的理解和消化時間，導(dǎo)致市場劇烈波動；同時，缺乏足夠的維穩(wěn)工具，導(dǎo)致在推進制度創(chuàng)新時顧慮重重、停滯不前。第四，部際協(xié)調(diào)聯(lián)動與央地相互配合機制不健全。財政部、央行、金融監(jiān)管總局等相關(guān)部委相互配合的長效機制仍待建立；地方政府在一定程度上存在“重發(fā)展、輕規(guī)范”“重融資和保殼，輕規(guī)范約束”的傾向。
我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展迫切需要構(gòu)建四大運行機制
黨的二十屆三中全會審議通過的《決定》明確提出，“到二〇三五年，全面建成高水平社會主義市場經(jīng)濟體制，中國特色社會主義制度更加完善，基本實現(xiàn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化，基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，為到本世紀(jì)中葉全面建成社會主義現(xiàn)代化強國奠定堅實基礎(chǔ)”。在社會主義市場經(jīng)濟條件下，資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展既是高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，也是高質(zhì)量發(fā)展的具體體現(xiàn)，必然被賦予更加豐富的內(nèi)涵。根據(jù)2024年4月發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的總體要求是“以習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想為指導(dǎo)，全面貫徹黨的二十大和黨的二十屆二中全會精神，貫徹新發(fā)展理念，緊緊圍繞打造安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，堅持把資本市場的一般規(guī)律同中國國情市情相結(jié)合，堅守資本市場工作的政治性、人民性，以強監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，以完善資本市場基礎(chǔ)制度為重點，更好發(fā)揮資本市場功能作用，推進金融強國建設(shè)，服務(wù)中國式現(xiàn)代化大局”。對標(biāo)這個總體要求，為保障資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，必須構(gòu)建以下運行機制。
一是構(gòu)建適應(yīng)“支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，保障資本市場自身可持續(xù)發(fā)展”需要的融資功能與投資功能協(xié)調(diào)機制。支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展是資本市場工作“政治性”的必然要求，而要更好支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，就必然要求資本市場能夠發(fā)揮高效融資功能。習(xí)近平總書記多次強調(diào)“為實體經(jīng)濟服務(wù)是金融的天職”。2023年12月召開的中央金融工作會議提出的十五項戰(zhàn)略舉措中，居于首位的便是“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能”?？梢?，資本市場發(fā)揮高效融資功能是責(zé)無旁貸的政治責(zé)任。但是，資本市場融資功能的發(fā)揮必須以資本市場自身可持續(xù)發(fā)展為前提。而要實現(xiàn)資本市場自身的可持續(xù)發(fā)展，最基本的要求便是提升資本市場的投資功能，吸引廣大投資者源源不斷地入市投資。就此而言，投資者的資本才是資本市場之“水”，無資本之“水”則無法養(yǎng)育實體企業(yè)之“魚”。由于資本市場的平穩(wěn)運行涉及股票供求和資金供求雙重關(guān)系，所以，唯有構(gòu)建起融資功能與投資功能相互協(xié)調(diào)機制，才能既支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，又保障資本市場自身可持續(xù)發(fā)展。
二是構(gòu)建適應(yīng)“助力經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級”需要的資本資源優(yōu)化配置機制。2022年4月，習(xí)近平總書記在主持十九屆中央政治局第三十八次集體學(xué)習(xí)時強調(diào)，“資本是社會主義市場經(jīng)濟的重要生產(chǎn)要素，在社會主義市場經(jīng)濟條件下規(guī)范和引導(dǎo)資本發(fā)展，既是一個重大經(jīng)濟問題也是一個重大政治問題，既是一個重大實踐問題也是一個重大理論問題，關(guān)系堅持社會主義基本經(jīng)濟制度，關(guān)系改革開放的基本國策，關(guān)系高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕，關(guān)系國家安全和社會穩(wěn)定。必須深化對新的時代條件下我國各類資本及其作用的認識，規(guī)范和引導(dǎo)資本健康發(fā)展，發(fā)揮其作為重要生產(chǎn)要素的積極作用”。
根據(jù)資本資產(chǎn)定價理論和現(xiàn)代公司金融理論，資本市場通過信息傳遞功能、價格形成功能，能夠自動發(fā)揮資本資源優(yōu)化配置功效，即：將資本資源自動配置到高效率、高回報的領(lǐng)域，從而避免資本資源浪費和低效使用。就此而言，構(gòu)建資本市場運行機制，應(yīng)當(dāng)首先發(fā)揮資本市場在資本資源配置中的決定性作用。但實踐證明，上述結(jié)論具有一定理想化色彩。例如，Sharpe（1964）和Lintner（1965）的資本資產(chǎn)定價理論認為，資本市場的價格總是趨向均衡價格，其理論基礎(chǔ)是“市場有效均衡假設(shè)”。然而，現(xiàn)實中的資本市場并不是絕對有效均衡的，而只能是近似于有效均衡。因為，絕對有效均衡的最基本條件是上市公司股票價格能夠準(zhǔn)確充分反映上市公司的經(jīng)營狀況和內(nèi)在價值，而由于信息不對稱、有意欺騙、價格操縱行為以及投資者情緒等因素的影響，這個基本條件在任何時候均難以完全滿足。又如，Modigliani和Miller（1959）的公司金融理論認為，公司的內(nèi)在價值能夠自動反映市場價格，其理論基礎(chǔ)同樣建立在有效市場的三個假設(shè)之上。然而，在現(xiàn)實中的資本市場，三個假設(shè)的條件均很難完全滿足。其中，假設(shè)一認為市場上每個人都是理性經(jīng)濟人，金融市場上每只股票所代表的各家公司都處于這些理性人的嚴格監(jiān)控之下，投資者基于公司未來盈利能力進行基本分析，評估股票價格，并在風(fēng)險與收益之間謹慎權(quán)衡。然而，實際上，并非所有投資者都是理性的。假設(shè)二認為股票價格反映了理性人的供求平衡，即想買的人與想賣的人正好相等。如果兩者不平衡，存在套利機會，投資者會迅速通過買入或賣出股票，使價格趨向平衡。然而，實際上這種平衡在多數(shù)情況下很難達成。假設(shè)三認為股票價格能充分反映股票資產(chǎn)的所有可獲得信息，即信息有效。然而，由于信息不對稱，股票的價格往往不能充分反映股票資產(chǎn)的全部可獲得信息。
資本市場充滿著各種風(fēng)險，而理性的投資者（除了體驗天使情懷的天使投資人以外）通常是風(fēng)險規(guī)避者。加之資本市場交易同樣存在“規(guī)模經(jīng)濟”和“小規(guī)模不經(jīng)濟”等效應(yīng)，故資本市場也存在著市場失靈的領(lǐng)域。例如，新興產(chǎn)業(yè)代表著新質(zhì)生產(chǎn)力，但因其具有高風(fēng)險性和“小規(guī)模不經(jīng)濟性”，故完全依靠資本市場自身的基礎(chǔ)性資本資源配置機制，難以及時獲得所需的資本支持。按照黨的二十屆三中全會通過的《決定》所明確的“健全推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展體制機制”要求，我國當(dāng)前迫切需要“健全相關(guān)規(guī)則和政策，加快形成同新質(zhì)生產(chǎn)力更相適應(yīng)的生產(chǎn)關(guān)系，促進各類先進生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚，大幅提升全要素生產(chǎn)率”。而所有涉及促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級的領(lǐng)域，均不同程度存在市場失靈問題，因此，還需加快構(gòu)建起適應(yīng)“有力促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級”需要的資本資源優(yōu)化配置機制。
三是構(gòu)建適應(yīng)“市場交易各參與方共享發(fā)展”需要的中小投資者權(quán)益保護與上市公司及機構(gòu)投資者行為約束機制。習(xí)近平總書記多次強調(diào)，要堅持以人民為中心的發(fā)展思想。就資本市場工作而言，“人民性”集中體現(xiàn)在保障“市場交易各參與方共享發(fā)展”上。其中，保護投資者權(quán)益是重中之重。為此，2025年3月召開的十四屆全國人大常委會第二次會議明確提出“保護投資者特別是中小投資者合法權(quán)益是最重要的中心任務(wù)”。然而，資本市場不僅面臨投資者與上市公司之間的高度信息不對稱性、權(quán)利義務(wù)不對稱性，還存在投資者與投資者之間的“不對稱博弈”。特別是在我國目前情況下，中小投資者數(shù)量占絕對比重，但在高頻量化交易機構(gòu)和掌握著重金的強勢機構(gòu)投資者面前，往往處于顯著的弱勢地位。因此，要解決好雙重不對稱性和“不對稱博弈”帶來的矛盾，唯有構(gòu)建中小投資者權(quán)益保護與上市公司及機構(gòu)投資者行為約束機制，才能建設(shè)“以投資者為本”的資本市場，推動資本市場更好地服務(wù)實體經(jīng)濟、推動高質(zhì)量發(fā)展，實現(xiàn)由“根深”至“木茂”。
四是構(gòu)建適應(yīng)“保障資本市場自身高效平穩(wěn)運行”需要的市場活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護協(xié)調(diào)機制。資本市場自身高效平穩(wěn)運行既是資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的重要體現(xiàn)之一，也是資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的重要前提。為了保障資本市場自身高效平穩(wěn)運行，必須構(gòu)建市場活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護協(xié)調(diào)機制。一方面，市場活力提升是資本市場高效平穩(wěn)運行的動力源泉。因為，市場活力提升意味著有更多的參與者、更高的交易量和更活躍的投融資活動，這不僅有助于提高市場流動性、降低交易成本，還能提升資源配置效率。同時，市場活力提升有助于更準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)價值，優(yōu)化價格形成機制，從而為投資者和企業(yè)提供更可靠的決策依據(jù)。另一方面，內(nèi)在穩(wěn)定性維護是資本市場高效平穩(wěn)運行的安全保障。因為一旦資本市場出現(xiàn)異常波動，就可能導(dǎo)致中小投資者蒙受巨大損失，并釀成金融風(fēng)險，對經(jīng)濟發(fā)展造成嚴重沖擊。而內(nèi)在穩(wěn)定的市場能有助于保護投資者信心，促進資金的長期流入，也能為企業(yè)提供更穩(wěn)定的融資渠道，從而促進企業(yè)的長期發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新。
從內(nèi)在聯(lián)系看，市場活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護是保障資本市場高效平穩(wěn)運行不可或缺的兩個方面：一方面，市場活力需要穩(wěn)定的環(huán)境作為基礎(chǔ)，如果市場缺乏穩(wěn)定性，頻繁出現(xiàn)劇烈波動或系統(tǒng)性風(fēng)險，投資者信心會受到打擊，市場參與度下降，活力難以持續(xù)。另一方面，市場穩(wěn)定性并非靜態(tài)的，而是需要通過市場活力來維持。一個缺乏活力的市場可能陷入僵化，難以有效配置資源，最終導(dǎo)致市場功能退化。由此可見，唯有構(gòu)建起“市場活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護協(xié)調(diào)”機制，有效協(xié)調(diào)市場活力與內(nèi)在穩(wěn)定性，才能既有效保障市場交易的應(yīng)有效率，又有效防范市場價格的劇烈波動，從而確保資本市場自身高效平穩(wěn)運行，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供堅實支撐。
構(gòu)建四大運行機制的對策建議
首先，要以“優(yōu)異投資功能支撐高效融資功能”為目標(biāo)，加快構(gòu)建融資功能與投資功能的協(xié)調(diào)機制。融資功能、投資功能是資本市場核心功能的“一體兩面”，缺一不可。在社會主義市場經(jīng)濟條件下，發(fā)展資本市場的根本宗旨就是通過發(fā)揮其最基本的融資功能，有力支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。缺乏融資功能不僅無法為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供上市融資機會，也無法為投資者創(chuàng)造股票投資機會；缺乏投資功能則無法吸引投資者入市，企業(yè)上市融資也就成了無源之水。就此而言，投資功能是更基礎(chǔ)性的功能。所以，需要以“優(yōu)異投資功能支撐高效融資功能”為目標(biāo)，加快構(gòu)建融資功能投資功能協(xié)調(diào)機制。
第一，多措并舉，推動形成優(yōu)異投資功能。一是多管齊下提升上市公司質(zhì)量。在前端培育機制上，通過稅收優(yōu)惠、政府基金支持、風(fēng)險補償?shù)日?，激勵?chuàng)投基金等主體深度參與初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)研發(fā)與治理優(yōu)化；在嚴控上市準(zhǔn)入上，細化擬上市企業(yè)核心技術(shù)、財務(wù)真實性、ESG合規(guī)性等審核標(biāo)準(zhǔn)，試點“申報即擔(dān)責(zé)”機制，壓實保薦機構(gòu)責(zé)任；在全生命周期監(jiān)管上，加強企業(yè)上市后的持續(xù)監(jiān)管，強化對關(guān)聯(lián)交易、異常資金往來的穿透式監(jiān)控；在完善退市機制上，建立退市風(fēng)險企業(yè)投資者保護基金，實現(xiàn)退市流程標(biāo)準(zhǔn)化與投資者補償同步化；在并購基金賦能上，發(fā)揮并購基金的市場震懾功能和修復(fù)功能。二是有效激勵上市公司分紅與嚴格控制減持、轉(zhuǎn)融通并舉。將上市公司分紅與減持、再融資掛鉤，規(guī)定不分紅、少分紅上市公司，不得減持和轉(zhuǎn)融通。三是培育長期價值投資理念，避免投機炒作對市場價格形成機制的干擾。在培育機構(gòu)投資者上，放寬養(yǎng)老金、險資等長期資金權(quán)益投資比例限制，試點“長期持有型”公募基金免稅政策；在打擊投機炒作上，建立游資異常交易賬戶“灰名單”，對拉抬股價、虛假申報等行為實施收益沒收與市場禁入雙重處罰；在市值管理規(guī)范上，發(fā)布上市公司市值管理指引，明確禁止“偽市值管理”行為（如蹭熱點、選擇性信息披露），鼓勵通過技術(shù)創(chuàng)新、分紅回購等，提升上市公司內(nèi)在價值。
第二，各方發(fā)力，促進形成高效融資功能。一是深入貫徹落實中央金融辦、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》，大力吸引包括中長期資本在內(nèi)的各類投資者資金，積極投資于資本市場。二是加快培育一大批優(yōu)秀證券公司、優(yōu)秀證券投資基金管理公司等各類投資銀行，充分發(fā)揮其價值發(fā)現(xiàn)功能、市場穩(wěn)定功能；加快培育做市商隊伍。三是推進股票發(fā)行注冊制走深走實，在條件成熟后，逐步放松節(jié)奏控制、窗口指導(dǎo)等措施，最終構(gòu)建“高效快捷、公正嚴明”發(fā)行審核制度，確保“凡適格即可注冊、需適格方可注冊”，使企業(yè)上市能夠形成穩(wěn)定預(yù)期。四是暢通再融資渠道，允許上市公司在符合法定條件下，通過公開增發(fā)股票、定向增發(fā)股票、發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)換債券等方式，及時再融資。
第三，實現(xiàn)融資功能與投資功能相互協(xié)調(diào)。一是堅決打擊以減持套現(xiàn)為目的的上市行為。嚴格減持條件、直接與分紅額掛鉤，強化上市后的持續(xù)監(jiān)管，進一步加大處罰力度。二是堅決打擊“保殼”行為，及時出清劣質(zhì)公司。三是把握注冊制走深走實節(jié)奏，在投資者信心尚未完全恢復(fù)之前，仍需保持必要的上市節(jié)奏控制，做到增量上市與增量資金入市基本平衡。
其次，要以“市場決定性作用與政府政策調(diào)節(jié)作用相互協(xié)調(diào)”為目標(biāo)，加快構(gòu)建資本資源優(yōu)化配置機制。資本市場是社會主義市場經(jīng)濟體系的樞紐，因而最需要發(fā)揮市場配置資本資源的決定性作用。同時，在我國目前市場狀況下，資本資源又是最為稀缺的資源之一，為最大程度發(fā)揮資本市場支持科技創(chuàng)新和助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的作用，有必要適當(dāng)發(fā)揮政府政策調(diào)節(jié)的輔助性作用。“無形之手”和“有形之手”只有形成合力，才能最大程度發(fā)揮資本市場促進資本資源優(yōu)化配置的作用。所以，需要以“市場決定性作用與政府政策調(diào)節(jié)作用相互協(xié)調(diào)”為目標(biāo)，加快構(gòu)建資本資源優(yōu)化配置機制。
第一，夯實市場決定性作用的制度基礎(chǔ)。一是按照“將選擇權(quán)交給市場”的核心理念，推進注冊制走深走實。在股票發(fā)行和上市，以及上市公司再融資環(huán)節(jié)，更多發(fā)揮專業(yè)中介機構(gòu)和交易所的評估、審核作用，以及投資者的自主判斷作用。二是按照“應(yīng)退盡退”原則，更好發(fā)揮退市機制的市場出清功能，避免劣質(zhì)上市公司占用資本市場資源。三是以改進股票發(fā)行定價詢價制度和信息披露制度為抓手，完善資本市場的價格形成機制，更好發(fā)揮價格形成機制促進資本資源優(yōu)化配置作用。
第二，回歸政府政策調(diào)節(jié)作用的本位。一是優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)。在逐步實現(xiàn)“將選擇權(quán)交給市場”情況下，還能更好發(fā)揮科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所支持技術(shù)創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的作用。二是完善退市標(biāo)準(zhǔn)。在逐步實現(xiàn)常態(tài)化退市后，能夠更好發(fā)揮市場化退市對出清落后行業(yè)和過剩產(chǎn)能的作用等。
第三，政府政策調(diào)節(jié)作用與市場決定作用主動配合。與時俱進地協(xié)調(diào)兩種力量，在市場機制逐步完善過程中，逐步減少政府的窗口指導(dǎo)、行政干預(yù)，最終實現(xiàn)政府主要只是通過完善上市、退市標(biāo)準(zhǔn)來柔性調(diào)節(jié)市場。
再次，要以“全面而有效地保護好投資者權(quán)益”為目標(biāo)，加快構(gòu)建中小投資者權(quán)益保護與上市公司及機構(gòu)投資者行為約束機制。投資者是支撐資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展最重要的主體。只有全面有效地保護好投資者權(quán)益，增強投資者獲得感，進而激發(fā)與維護其參與資本市場的積極性，資本市場才能更好發(fā)展。然而，保護處于弱勢地位的中小投資者的關(guān)鍵在于：一方面，要對中小投資者給予全面而有效的保護；另一方面，需要對通常處于強勢方的上市公司和機構(gòu)投資者行為予以必要的約束。所以，需要以“全面而有效地保護好投資者權(quán)益”為目標(biāo)，加快構(gòu)建中小投資者權(quán)益保護與上市公司及機構(gòu)投資者行為約束機制。
第一，強化事中法律監(jiān)管保護與事后救濟相結(jié)合的中小投資者權(quán)益保護。一是強化法律監(jiān)管保護，提升中小投資者權(quán)益保護的全面性。通過人民喜聞樂見的宣傳方式，讓廣大中小投資者全面了解自身權(quán)益；通過建立健全股東權(quán)利代為行使征集制度、糾紛調(diào)解仲裁制度、集體訴訟制度等，鼓勵廣大中小投資者積極行權(quán)；同時，上市公司協(xié)會應(yīng)建立有效激勵機制，激勵上市公司尊重廣大中小投資者權(quán)益。二是完善“三位一體”救濟制度，提升中小投資者權(quán)益保護的有效性。在民事調(diào)解環(huán)節(jié)，完善中證中小投資者服務(wù)中心的糾紛調(diào)解職能，建立小額糾紛調(diào)解制度；在訴訟環(huán)節(jié)，完善示范訴訟制度、公益訴訟制度，提升訴訟效率；在仲裁和賠付環(huán)節(jié)，建立訴調(diào)對接制度，完善舉證責(zé)任制度、懲罰性賠償制度，使受害投資者得到應(yīng)有賠償。
第二，按“實質(zhì)重于形式”原則，加強上市公司及機構(gòu)投資者行為約束。一是構(gòu)建上市公司行為有力約束制度體系。例如，強化體現(xiàn)“五嚴”特點的信息披露要求，堅決打擊延遲披露、虛假披露、“忽悠式”披露；從嚴掌握公司治理和合規(guī)管理要求，盡快解決“一股獨大”、股東會不按規(guī)定召開、獨立董事缺乏獨立性、合規(guī)管理流于形式等問題；嚴格約束減持、市值管理行為，有效防范惡意減持、通過偽市值管理操縱股價行為；加快構(gòu)建全過程持續(xù)監(jiān)管壓力、并購基金并購壓力、退市壓力等三位一體強約束機制。二是構(gòu)建機構(gòu)投資者行為有力約束制度體系。強化市場交易監(jiān)管，按照“實質(zhì)重于形式”理念，切實保障交易的實質(zhì)公平，堅決打擊各類做莊行為、內(nèi)幕交易行為。
最后，要以“有效保障交易效率和防范市場風(fēng)險”為目標(biāo)，加快構(gòu)建市場活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護協(xié)調(diào)機制。在全球金融創(chuàng)新的浪潮下，只有通過交易工具、交易方式和交易產(chǎn)品等創(chuàng)新，不斷提高交易效率，才能引來市場的源頭活水，既激發(fā)投資者參與的積極性，又激勵優(yōu)質(zhì)公司上市。但是，資本市場各類創(chuàng)新也可能帶來不確定性和市場波動，甚至引發(fā)市場風(fēng)險，因此必須有效防范市場風(fēng)險，以維護市場內(nèi)在穩(wěn)定性。所以，需要以“有效保障交易效率和防范市場風(fēng)險”為目標(biāo)，加快構(gòu)建市場活力提升與內(nèi)在穩(wěn)定性維護協(xié)調(diào)機制。
第一，有效激發(fā)市場活力。一是綜合運用財政貨幣和資本市場政策，進一步鞏固近期資本市場向好的局面，為市場活力提升創(chuàng)造基礎(chǔ)性條件。二是與時俱進推動交易工具、交易方式、交易產(chǎn)品和交易制度創(chuàng)新等。
第二，有力提高內(nèi)在穩(wěn)定性。一是加強監(jiān)管，防范上市公司經(jīng)營風(fēng)險。二是嚴格對市值管理的引導(dǎo)規(guī)范，促進上市股票價格反映其內(nèi)在價值。三是進一步完善信息披露制度，減輕因為信息不對稱導(dǎo)致的市場波動，堅決打擊“忽悠式”信息披露。四是完善鼓勵長期投資的稅收政策，加快培育耐心資本。五是加快構(gòu)建有利于資本市場平穩(wěn)運行的穩(wěn)定機制等。
第三，促進市場活力提升功能與內(nèi)在穩(wěn)定性功能相互協(xié)調(diào)。在把握制度創(chuàng)新節(jié)奏的同時，通過人民喜聞樂見的宣傳方式，提升廣大中小投資者對資本市場的認知水平，堅決防范不為多數(shù)投資者理解的“偽創(chuàng)新”，堅決打擊利用“偽創(chuàng)新”進行市場操縱的行為；此外，綜合運用財政貨幣調(diào)控措施，不斷充實資本市場維穩(wěn)工具箱等。
第四，建立健全部際協(xié)調(diào)聯(lián)動與央地相互配合機制。將促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展明確為財政貨幣政策調(diào)控的應(yīng)有職責(zé)；借鑒美國以州政府法律監(jiān)管為基礎(chǔ)的“藍天法”經(jīng)驗，酌情強化地方政府職責(zé)，協(xié)助證監(jiān)會加強對轄區(qū)上市公司和資本市場機構(gòu)的監(jiān)管，形成中央與地方相互配合的有效機制。
（本文系湖南省社會科學(xué)基金重大項目“發(fā)揮湖南政府投資基金作用的體制機制研究”的階段性研究成果，項目編號：24ZWA44）
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Establishing an Operational Mechanism to Safeguard the Healthy and Stable Development of the Capital Market
Liu Jianjun
Abstract: To promote high-quality economic development, it is a must to apply theoretical tools such as the methodology of institutional economics, the theory of information asymmetry, the theory of transaction costs, and the theory of corporate finance to deeply explore the urgent needs for the healthy and stable development of the capital market under the socialist market economy, and build four operation mechanisms to ensure the healthy and stable development of the capital market. Specifically, there is the need to establish a coordination mechanism for financing and investment functions compatible with "supporting high-quality economic development and ensuring the sustainable development of the capital market", a mechanism for optimizing the allocation of capital resources compatible with "promoting the optimization and upgrading of the economic structure", a mechanism for protecting small- and medium-sized investors and restraining the behaviors of listed companies and institutional investors compatible with "ensuring the efficient and stable operation of the capital market", and a coordination mechanism for enhancing market vitality and maintaining internal stability compatible with "ensuring the efficient and stable operation of the capital market". The mechanisms are expected to fill the institutional and mechanism weak links that hinder the high-quality development of China's capital market.
Keywords: capital market, financing and investment functions, resource allocation, investor protection, risk prevention
